Eskilerin güzel bir sözü vardır: “Kış kapıya dayanınca...” İnsan bazen yaklaşan tehlikeyi görür, bilir, hatta başına geleceğini de hesaplar. Ama harekete geçmek için çoğu zaman kapının çalınmasını bekler.

Türkiye sermaye piyasalarında yaşanan son fon düzenlemesi tam da böyle bir hikâye.

Sermaye Piyasası Kurulu, uzun süredir beklenen düzenlemeyi nihayet tamamladı ve dün gece yarısı açıkladı. Zamanlamanın özellikle tercih edildiği anlaşılıyor. Piyasalar kapandıktan sonra, hafta sonuna girerken açıklanan böylesine kapsamlı bir düzenlemenin yatırımcılar ve piyasa tarafından daha sakin biçimde okunması, tartışılması ve sindirilmesi istenmiş olabilir. Doğrusu, bu kadar önemli bir değişiklik için piyasa kapandıktan sonra açıklama yapılması yerinde bir tercih.

Asıl soru ise şu: SPK bu düzenlemeye neden şimdi ihtiyaç duydu?

Hatırlayın, eski SPK Başkanı Ömer Gönül bir toplantıda, bazı fonların manipülasyon yaptıklarını bildiklerini söylemişti.

Türk sermaye piyasaları tarihine geçmesi gereken bir cümleydi bu.

Çünkü sermaye piyasalarının en üst düzenleyici otoritesinin başındaki kişi, bazı fonların piyasada manipülasyon yaptığını bildiklerini söylüyor; buna rağmen kamuoyunun gördüğü kadarıyla uzun süre etkili bir müdahale gelmiyordu.

Bir düzenleyici kurumun görevi, piyasada sorun ortaya çıktıktan sonra rapor yazmak ya da gelişmeleri seyretmek değildir. Sorunu görüyorsa, hele ki manipülasyon şüphesi olduğunu açıkça ifade edecek kadar biliyorsa, müdahale etmek zorundadır.

Peki, piyasanın uzun süredir konuştuğu bu mekanizma neydi?

Bazı portföy yönetim şirketleri, kendi çevrelerindeki veya ilişkili oldukları şirketlerin hisselerinde yoğunlaşıyor, ardından yatırımcı sayısı ve katılımı sınırlı serbest fonlar üzerinden bu hisselerde çok yüksek fiyat hareketlerinin oluştuğu bir yapı ortaya çıkıyordu. Fon portföyündeki hisselerin önemli bölümünün dar bir elde toplanması, fiyat oluşumunun sağlıklı olup olmadığı konusundaki tartışmaları da beraberinde getiriyordu.

Hisse fiyatı yükseldikçe fonun getirisi de olağanüstü seviyelere çıkıyordu.

Ardından yüksek performans, yeni yatırımcıların dikkatini çekiyordu. Fonun TEFAS üzerinden daha geniş yatırımcı kitlesine ulaşmasıyla birlikte para girişi artıyor, fon büyüyor, büyüdükçe de portföyündeki hisseler üzerindeki etkisi daha fazla tartışılır hale geliyordu.

Bir noktadan sonra ortaya çıkan tablo şuydu: Geçmişte elde edilen olağanüstü getiri, gelecekte de aynı getirinin devam edeceği beklentisini besliyordu.

Bir yılda yüzde binlere ulaşan, kuruluşundan bu yana yüzde birkaç bin getiri açıklayan fonlar yatırımcı için doğal olarak cazibe merkezi haline geliyordu. “Bu fon her gün kazandırıyor” algısı yayıldıkça yeni para girişleri hızlanıyordu.

İşte tehlike de burada başlıyordu.

Çünkü olağanüstü getiri, kendi kendini besleyen bir yatırım hikâyesine dönüşüyordu. Yüksek getiri yeni yatırımcı getiriyor, yeni yatırımcı fonun büyüklüğünü artırıyor, fon büyüdükçe piyasadaki etkisi artıyor ve geçmiş performans yeniden pazarlama unsuruna dönüşüyordu.

Birileri bu işten ciddi para kazandığını görünce, doğal olarak başkaları da aynı yolu denemek istedi.

“Bizim başımız kel mi?” mantığı devreye girdi.

Bir portföy şirketinin çok kısa sürede ulaştığı büyüklüğü ve elde ettiği geliri gören başka şirketlerin de benzer stratejilere yönelmesi şaşırtıcı değildi. Çünkü piyasa bir süre boyunca bunun önünde etkili bir engel bulunduğunu düşünmedi.

Oysa piyasa uzmanları uzun zamandır bu yapının sistemik risk yaratabileceği konusunda uyarıyordu.

Risk sadece tek bir fonun veya tek bir hissenin başına gelebileceklerden ibaret değildi. Benzer yapılar çoğaldıkça, belirli hisselerde oluşabilecek sert fiyat düzeltmelerinin fonlara, fonlardan yatırımcılara ve oradan da piyasanın geneline yayılması ihtimali büyüyordu.

Üstelik burada yalnızca yatırımcıların zarar etmesi meselesi yoktu.

Türkiye sermaye piyasasının uluslararası itibarı da söz konusuydu.

Ve sonunda kış kapıya dayandı.

Türkiye piyasalarının uluslararası endekslerdeki konumu tartışılmaya başlanınca, MSCI cephesinden gelen mesajlar da meselenin artık sadece Ankara'daki düzenleyicilerle yatırım fonları arasında bir tartışma olmadığını gösterdi. Piyasa işleyişi, yatırımcı erişimi ve fiyat oluşumuna ilişkin sorunların devam etmesi halinde Türkiye'nin daha alt bir kategoriye düşebileceği endişesi ortaya çıktı.

İşte o zaman kıyamet koptu.

Ve düzenleme geldi.

Burada insanın aklına ister istemez şu soru geliyor: Eğer uluslararası endekslerden çıkma veya daha alt kategoriye düşme riski ortaya çıkmasaydı, bu düzenleme yine aynı hızla gelir miydi?

Düzenlemenin zamanlaması, bu soruyu daha da önemli hale getiriyor.

Çünkü tartışılan sorunlar yeni değildi. Olağanüstü fon getirileri yeni değildi. Bazı hisselerde yoğunlaşma tartışmaları yeni değildi. Piyasa uzmanlarının sistemik risk uyarıları da yeni değildi.

Hatta eski SPK Başkanı'nın manipülasyon yapıldığını bildiklerini söylemesi bile yeni değildi.

Buna rağmen sistem uzun süre çalışmaya devam etti.

Fonlar büyüdü.

Bazı hisseler olağanüstü fiyat hareketleri yaşadı.

Yeni oyuncular sisteme girdi.

Risk büyüdü.

Ve sonunda Türkiye'nin uluslararası sermaye piyasalarındaki konumu tartışılır hale gelince harekete geçildi.

Bu nedenle son düzenlemeyi yalnızca teknik bir fon düzenlemesi olarak görmek eksik olur.

Bu düzenleme aynı zamanda, uzun süre görmezden gelinen bir piyasa sorununun artık ertelenemez hale geldiğinin kabulüdür.

Elbette düzenlemenin gelmiş olması önemlidir. Hatta geç kalınmış olsa da piyasa açısından gerekli bir adımdır. Bundan sonra asıl önemli olan, düzenlemenin gerçekten nasıl uygulanacağıdır. Çünkü sermaye piyasalarında kuralların kâğıt üzerinde bulunması tek başına yeterli değildir.

Asıl mesele, kuralların ihlal edildiğinde ne olacağıdır.

Bir başka önemli mesele de şudur: Bugün düzenleme ile sistemik risk azaltılmaya çalışılırken, geçmişte oluşan riskin sorumluluğu ne olacak?

Piyasa uzun süre boyunca gördü.

Uzmanlar uzun süre boyunca konuştu.

Fonların performansları ortadaydı.

Bazı yöneticiler bile bildiklerini söyledi.

Ama sistem yürümeye devam etti.

Türkiye sermaye piyasalarının bundan sonraki en büyük sınavı, “kış kapıya dayanınca” harekete geçen bir düzenleyici anlayıştan çıkıp, fırtına daha ufukta görünürken tedbir alan bir piyasa düzenine geçebilmek olacak.

Çünkü sermaye piyasasında güven bir gecede kurulmaz.

Ama yıllarca oluşturulan güven, bir gecede açıklanan bir düzenlemeyle de geri gelmez.